天风策略徐彪：降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来

1. Q3央行货币政策执行报告，删除总闸门和不搞大水漫灌，未来至少会看到信用企稳

上次去掉总闸门或者大水漫灌这两个词是20Q1-Q2，再上次是18Q4，随后都有不同程度的宽信用。因此，未来一年我们至少看到的是信用的企稳和结构化信用扩张。（比如新基建、新能源大基地、碳减排、高端制造、专精特新、地方三保等）。

另外，全面信用扩张需要老基建和地产同时发力，能不能来还需考虑其它因素，但是在最近几年政策不断加强预调微调的背景下，全面宽信用（放地产）也就最多1-2个季度。

2. 降准更类似于信号弹，对市场没有实质影响，关键看是否有全面信用扩张

上图（1）我们可以看到一个逻辑：

① 蓝色线段是存款准备金率——降准类似于【信号弹】

② 橘色线段是信用周期——全面宽信用类似于【大部队】

③【信号弹】来了，但【大部队】不一定能来，比如18年3次降准，但随后没有宽信用；19年9月降准，但随后没有宽信用；21年7月降准，但随后没有宽信用；

因此，没有宽信用的降准，就像没有【大部队】的【信号弹】，对A股市场，不管是指数还是结构，几乎没有影响。

3. 全面信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，会影响市场的结构

如图（2），【信号弹】来了之后，【大部队】会不会来，主要看美国消费→中国出口→制造业→就业这个链条什么时候崩盘。就业等大局稳定是政策底线。

18年Q4美国消费快速下滑，对应中国出口和制造业、就业大幅回落，19Q1一波全面信用扩张。

20年Q1全球疫情，美国消费快速下滑，对应中国出口和制造业、就业大幅回落，20Q2-Q3一波全面信用扩张。

如果信用出现全面扩张，那么金融地产包括地产链，可能会出现一波交易性机会。

以地产链中的典型代表白电为例，从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。相反，19Q1和20Q2-Q3的全面信用扩张，地产链也都相应跑赢。

4. 整体市场格局判断：指数震荡，结构性机会为主

根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步见到底部，但还没有扩张，且即便扩张，力度可能暂时不确定），我们可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。对应市场可能没有太大指数机会，更多是结构性机会为主。

19Q1、20Q2-Q3是最近几年为数不多的指数级别大幅上涨的机会，即仓位远重于结构的阶段，具备的特点包括：

1）天时：信用周期全面扩张，如图4；（目前结构性宽信用的可能性更大，除非出口链马上大幅回落）

2）地利：盈利触底反弹，如图4；（目前盈利继续向下，预计在22年Q2触底）

3）人和：沪深300股债收益差处于-2X标准差，即指数最有吸引力的位置，如图5；（目前处于均值附近震荡）

5. 市场结构判断：结构宽信用的方向，是22年的主旋律

降准不是关键，关键看信用。如果未来某个阶段，出口到就业的链条大幅恶化，那么可以期待【大部队】，即一波全面信用扩张（但可能也就一个季度），届时金融地产链可能有交易性机会。

但是不论【大部队】来不来，22年的主旋律都是结构性信用扩张，结构性信用扩张对应的方向也是最主要的机会（比如新基建、新能源大基地、碳减排、高端制造、专精特新、地方三保）。