华西证券：给予歌力思买入评级

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对歌力思(603808)进行研究并发布了研究报告《剔除海外扰动，Q2国内利润接近疫情前水平》，本报告对歌力思给出买入评级，当前股价为12.35元。

(资料图)

歌力思(603808)

事件概述

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.72/1.10/1.04/2.72亿元、同比增长17.22%/117.55%/154.65%/213.8%，同比21H1增长24.7%/-41%/-40.5%/114.9%，处于业绩预告上限，收入端已超过21年同期水平。经营性现金流高于净利主要由于递延所得税负债增加（主要是租赁影响调整）。2023Q2收入/归母净利/扣非净利分别为7.07/0.62/0.61亿元、同比增长30.22%/1785.9%/840.9%，同比21Q2增长25.4%/-33.2%/-28.1%，Q2主要受IRO海外扰动，国内业务利润基本恢复至接近21年水平。

分析判断:

IRO主要受海外拖累，国内仍实现较快增长。收入拆分：（1）分品牌来看，23H1主品牌/SP/LAUREL/IRO/EH收入分别为4.77/2.10/1.54/3.5/1.62亿元，同比增长5.33%/69.95%/37.72%/12.5%/4.28%，同比21H1增长1.5%/183.8%/42.1%/22.4%/11.0%。IRO品牌在中国区实现了65%的高速增长，收入放缓主要受海外拖累；23H1主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait直营门店数量分别为198/70/58/103/45家，上半年分别净开店1/4/-4/8/5家；加盟门店数量分别为102/12/41/2/0家，上半年分别净开店2/0/2/0/0家。（2）分渠道来看，线下增速高于线上，线上/线下销售收入分别为1.92/11.61亿元，同比增长6.60%/19.08%；主品牌/LAUREL/EH线上增长24%/52%/6.60%；SP上半年GMV超过1.4亿元。线下直营维持增长主要来自开店，23H1直营店/加盟店收入分别为10.96/2.57亿元，同比增长18.08%/13.44%。23H1公司直营/加盟分别为474/157家，上半年分别净开店18/4家，同比净开61/-1家，推断直营店效/加盟单店出货分别为231/164万元，同比增长2.67%/14.69%，其中直营店效同比21H1下降4.55%。

净利率提升主要来自毛利率提升，主要来自折扣改善贡献，EH毛利率提升幅度最大。（1）23H1毛利率/归母净利率分别为67.49%/7.99%，同比增加3.65/3.69PCT。(1)分品牌来看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IROParis/self-portrait毛利率分别为70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64%，同比增长2.66/3.25/6.07/3.82/-0/49PCT；（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为70.22%/59.92%，同比增长4.43/1.51PCT；直营店/加盟店毛利率分别为72.58%/52.45%，同比增长3.92/4.28PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为45.34%/7.94%/2.33%/0.95%、同比减少-0.2/-1.0/0.1/-0.3PCT。财务费用率减少的主要由于汇兑收益增长。投资净收益占比增长2.26pct；减值损失合计占比增长2.08pct；营业外净收入占比下降1.22pct；所得税率同比增长0.33pct。（3）23Q2毛利率/归母净利率分别为69.36%/8.82%，同比增加3.68/8.21PCT，从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为45.96%/8.04%/2.65%/0.67%、同比减少4.57/1.86/-0.13/1.75PCT。其他及投资净收益占比增长2.23pct；公允价值变动及处置资产收益占比合计增长0.6pct；减值损失合计占比增加1.58pct；营业外净收入占比减少2.1pct；所得税率同比增长1.72pct；少数股东损益占比增加0.62pct。

库存保持平稳。2023H1存货为7.11亿元、同比增加0.79%，平均存货周转天数为300天、同比上升2天；应收款项为3.0亿元，同比增长5.44%，应收账款周转天数为39天、同比下降6天；应付款项为1.7亿元，同比增长14.35%，应付账款周转天数为77天、同比增长5天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，歌力思的高经营杠杆特征同样明显、贡献上半年毛利率提升，且公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了IRO海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。维持23/24/25年收入预测28.33/32.85/37.60亿元；预计23/24/25年归母净利为3.39/4.29/5.20亿元，对应23/24/25年EPS为0.92/1.16/1.41元，2023年8月30日收盘价12.47元对应23/24/25PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。

风险提示

费用率居高不下风险、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券(600999)刘丽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为59.74%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.05亿，根据现价换算的预测PE为15.09。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为14.46。