山东赫达(002810)：一体化扩张 剑指全球纤维素醚龙头

机构：国盛证券

研究员：王席鑫

公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司是我国少数能与美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方面为公司带来优异的成长性，2017 至2021 年营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%；另一方面持续增强公司盈利能力，2021 年Q1 毛利率、净利率分别实现38.4%、24.6%，成长确定性强。

纤维素醚产能大幅扩张，医药食品级占比持续提升。公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品3.7 万吨，在建4.1 万吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业地位，剑指全球纤维素醚龙头。

全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。全球空心胶囊目前以明胶为主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC 植物胶囊中，纤维素醚占原材料比重超过90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度ACG、韩国思恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达63.69%。2021 年，公司实现胶囊销售141.53 亿粒，实现净利润1.26 亿元。展望中短期，公司预计在2025 年将植物胶囊扩产至500 亿粒/年，助力整体盈利能力、利润体量更上一台阶。

一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020年我国肉类制品进口规模已达991 万吨，正持续攀升。发展植物肉对替代进口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研发、改进产品。公司人造肉新增产能项目有序推进，有望打开远期成长空间。

盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为28.72/36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为5.82/7.57/9.31 亿元；对应PE 分别为26.4 /20.3/16.5 倍。公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：建材行业需求不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。