中金：借力渠道下沉 厨电重演白电集中度提升

中金公司发布行业研究报告表示，厨电在中国城市普及相比白电晚10年。过去10年白电集中度提升，2021年空调内销出货量CR3达82%。厨电当前集中度不高，存在大量地方性品牌。随着网批渠道在低层级市场的渗透，厨电市场将趋于集中。长期看，厨电客单价提升带动行业成长，集中度提升带动龙头成长。短期看地产销售及竣工数据较弱，有改善预期。

当前厨电市场集中度低：1）大部分家电品类成熟后市场格局呈现二八效应，例如产业在线监测，2021年空调市场内销出货量CR3达82%。2）国内厨电仅高端市场中老板(002508.SZ)、方太份额遥遥领先，整体市场集中度低。考虑集成灶，2021年老板电器(002508)烟机销量份额仅13%左右。3）究其原因，一方面是过去老板、方太对下沉渠道覆盖不足；其次，老板、方太不够重视集成灶市场，我们认为这点有望在老板进入集成灶市场后出现改变。4）我们判断国内厨电市场集中度提升空间大。参考成熟市场北美和日本，Euromonitor统计，2021年北美炉灶销量CR5达80%，2017年日本油烟机销量CR3达87%。

老板、方太在成熟渠道份额高：1）成熟渠道伴随着的是消费者的品牌认知度高。历史上，国美苏宁为代表的KA渠道、京东和天猫为代表的电商渠道、地产公司为代表的精装修渠道，老板和方太都实现了高份额。2）目前，网批渠道网点加速下沉，在三四五线市场已经成为主流。老板通过网批渠道销售低端机型，零售价格接近线上价格，相比线下专卖店具有性价比，因此份额在快速提升。3）老板电器线下渠道采用代理-经销制度，代理商综合素质、资金实力较强，但过去毛利率高，对低线级市场开拓动力不足。2021年公司调整了线下网批渠道的管理归属问题（即由原来归总部电商部门负责，改为归线下渠道部门负责），厘清利益关系后积极拥抱网批。

集成灶企业比油烟机企业渠道更扁平，但并不形成明显优势：1）美大(002677.SZ)、火星人(300894.SZ)、亿田(300911.SZ)由小而大的发展，导致渠道一开始就是扁平化的，经销商仅有一级，大量经销商开店数量仅1-2家。2）从经销商毛利率看，老板、美大、火星人、亿田分别达60%、50%、35%、45%。火星人经销商线下低毛利率，但是当地区域的线上销售对经销商返利20-25%作为弥补。目前亿田也在学习火星人的线上销售模式。考虑线上销售返利，集成灶经销商和老板经销商的毛利率差异将明显缩小。3）老板的经销商最近几年效率也在提升，比如引入城市公司，管理网批渠道。老板集成灶渠道毛利率计划对标集成灶企业，这些都要求老板经销商提升运营效率。4）随着集成灶企业业务扩大，开始更多招募大商、开展分销业务。