华西证券：给予爱乐达买入评级

2022-04-20华西证券股份有限公司陆洲,张力涛对爱乐达(300696)进行研究并发布了研究报告《航空零部件景气度高企，全产业链加速推进》，本报告对爱乐达给出买入评级，当前股价为45.21元。

爱乐达(300696)

事件概述

公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告：2021年实现营业收入6.14亿元，同比增长102.12%，归母净利润2.55亿元，同比增长86.47%；2022年第一季度实现营业收入1.77亿元，同比增长63.10%，归母净利润0.66亿元，同比增长40.95%。

分析判断:

收入利润双双实现高增，核心受益于行业高景气。

2021年实现营业收入6.14亿元，同比增长102.12%；利润总额2.99亿元，同比增长79.48%；归母净利润2.55亿元，同比增长86.47%；归母扣非净利润2.49亿元，同比增长87.70%。分季度看，Q1-Q4营收分别为1.08/1.18/1.55/2.33亿元，归母净利润分别为0.47/0.61/0.72/0.75亿元，环比持续提升，我们认为，随着新产能陆续释放，预计2022年也将呈现出“逐季走高”的增长态势。

2022年第一季度实现营业收入1.77亿元，同比增长63.10%；利润总额0.76亿元，同比增长38.91%；归母净利润0.66亿元，同比增长40.95%；归母扣非净利润0.63亿元，同比增长37.14%，延续去年高增长态势。我们认为，加速列装新机补齐军机数量短板、加速升级换装提升先进战机占比、多款军机相继出口打开外贸空间等因素叠加，航空装备需求旺盛，相关主机厂面临较重的生产任务，生产节奏不断提高，“小核心、大协作”持续推进背景下，整个产业链需要“高强度赶工”，公司是纯粹的航空零部件制造商，2021年飞机零部件业务在营业收入中的占比为99.94%，公司具备航空零部件“数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务能力，核心受益于航空产业高景气。

综合毛利率下降，或与业务模式转变等因素相关。

2021年综合毛利率56.63%，同比下降12.63pcts；2022年第一季度综合毛利率52.36%，同比下降10.31pcts，主要系公司业务模式转变、产品结构和价格调整等因素共同影响所致。此前公司主要采用来料加工模式，主要原材料由客户提供，因此毛利率相对较高，随着公司部组件装配业务全流程业务开展，公司将自行采购部分原材料及相关配件，我们认为，业务模式的变化对公司毛利率水平有一定影响，但新的业务拓展有助于公司做大利润规模，提升公司发展天花板。

提质降本增效，经营效率改善，期间费用率下降。

2021年期间费用率6.16%，同比下降4.87pcts，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.14%/3.48%/2.75%/-0.21%，分别同比-0.05/-3.86/-0.86/-0.10pcts。2022年第一季度期间费用率3.33%，同比下降3.11pcts，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13%、1.88%、2.94%、-1.62%，分别同比-0.02/-1.34/-0.13/-1.62pcts。我们认为，公司各项费用率均出现下降，尤其是管理费用率下降明显，主要原因是公司提质降本增效成果显著，经营效率不断提升。此外，2021年公司经营现金流净额为2.46亿元，同比增长1140.24%，主要原因是销售增加且回款增加。2022年第一季度信用减值损失1244.27万元，同比增加869.43万元，对净利润产生一定影响，主要原因是应收账款增加，计提的减值准备增加，我们认为，公司应收账款主要为应收军工客户货款，军工客户信用良好，极少形成实质性坏账，后续有望冲回。

各项业务持续向好。

精密数控加工新增产能陆续释放，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算，已实现零件数控工序到部件机身机体装配全流程的转型升级。精密数控加工方面，公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位；特种工艺处理方面，公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一，是某主机厂指定的特种工艺协作单位；部组件装配方面，公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一，并且是其首家推进“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程业务的民营企业。

客户结构持续优化。

公司客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、多家民用客机分承制厂、多家科研院所以及航空发动机制造单位，是多个客户单位的A级供应商，与多个客户建立了战略协作关系，是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的战略合作伙伴。2021年公司通过中国商飞直接供应商能力确认。公司在稳定核心客户资源的同时，不断加强市场拓展能力建设：一方面，持续加强和巩固现有客户合作，深化客户需求，延展业务链条；另一方面，强化无人机、民机、航空发动机以及航天各板块业务，以及国内与国际客户的拓展，为后续新增产能储备市场订单基础。

投资建议

近年来，我国国防事业的迅速发展和民航市场的旺盛需求，带来航空制造业的繁荣发展，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司积极开展航空零部件协作配套，并加快推进“原材料、数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配”全流程业务能力建设，业绩有望持续快速增长。综合考虑航空零部件行业高景气需求、公司扩产情况及产能释放节奏、各项期间费用控制得当等因素，将公司2022-2023年营业收入由7.97/11.16亿元调整至9.82/14.73亿元，归母净利润由3.72/5.16亿元调整至4.11/6.03亿元，EPS由1.60/2.22元调整至1.68/2.47元。预计2022-2024年分别实现营业收入9.82/14.73/20.63亿元，归母净利润4.11/6.03/8.20亿元，EPS分别为1.68/2.47/3.36元，对应2022年4月19日48.00元/股收盘价，PE为29/19/14倍。维持买入评级。

风险提示

新产能建设进度不及预期的风险；毛利率逐渐降低的风险；客户结算不及时的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券(000776)孟祥杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.92%，其预测2022年度归属净利润为盈利2.48亿，根据现价换算的预测PE为32.5。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为59.59。证券之星估值分析工具显示，爱乐达（300696）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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