山西证券：给予海大集团买入评级

2022-04-19山西证券股份有限公司陈振志对海大集团(002311)进行研究并发布了研究报告《2021年报和2022年1季报点评：瑕不掩瑜》，本报告对海大集团给出买入评级，当前股价为60.85元。

海大集团(002311)

公司披露2021年年报和2022年1季报。公司2021年实现营业收入85998.56百万元，同比增长42.56%，归属净利润1596.05百万元，同比下滑36.73%，EPS0.96元，加权平均ROE11.46%，同比下滑12.41个百分点，利润分配预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。公司2022年1季度实现营业收入19953.22百万元，同比增长26.98%，归属净利润200.70百万元，同比下滑71.62%。

公司2021年度业绩同比下滑的主要原因在于生猪养殖业务出现亏损，但剔除生猪养殖的其他业务净利同增32.97%。公司2021年全年生猪出栏约200万头，受2季度后猪价低迷影响，生猪养殖业务对归属净利润的影响为-8.96亿元，同比下滑238.09%。剔除生猪养殖的其他业务，2021年实现归属净利润为24.92亿元，同比增长32.97%。

瑕不掩瑜，饲料、种苗和动保是公司最核心的业务，2021年公司各主要饲料品类保持稳健增长，市场份额进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2021年全国工业饲料总产量同比增长16.1%，其中猪饲料同比增长46.6%、蛋禽饲料同比下降3.6%、肉禽饲料同比下降2.9%、反刍动物饲料同比增长12.2%、水产饲料同比增长8%。在此行业大环境下，公司2021年饲料总销量1963万吨，其中内部养殖内销量86万吨，外销量1877万吨，同比增长28%。公司2021年猪饲料销量同比增长100%，约为460万吨；禽饲料销量944万吨，同比增长11%；水产饲料销量467万吨，同比增长21%，其中受益于公司在对虾种苗、对虾饲料、水产动保及服务模式上的优势，公司虾蟹料全年销量同比增长35%。公司2021年各主要饲料品类均实现稳健增长，且增速明显高于行业增速，市场份额进一步提升，其中禽料更是在行业下滑的情况下实现逆势增长。

动保、种苗等业务在2021年继续发力。公司2021年动保业务实现营业收入8.92亿元，同比增长34.27%，毛利率50.85%；其中水产动保实现营业收入6.76亿元，同比增长26.48%，毛利率54.10%；畜禽动保实现营业收入2.16亿元，同比增长66.29%，毛利率40.70%。公司2021年种苗业务实现营业收入8.55亿元，同比增长42.30%，毛利率51.22%，其中公司研发推出的凡纳滨对虾“海兴农2号”虾苗具有生长速度快、抗逆性强、存活率高的特点，结合公司饲料动保产品形成的养殖服务方案在各养殖区表现突出，快速带动了对虾饲料的销售。

2022年1季度生猪养殖亏损，但饲料市场份额加快提升。公司2022年1季度生猪养殖出栏约83万头，虽然公司1季度养殖成本明显下降，但受生猪价格低迷影响，生猪养殖业务实现归属净利润约为-3.02亿元，同比下滑236.07%。与此同时，剔除生猪养殖的其他业务，公司实现营业收入185.79亿元，同比增长29.77%，实现归属净利润5.03亿元，同比增长3.52%。年初以来，俄乌战争和南美天气导致全球农产品(000061)价格出现较大涨幅，豆粕等饲料原料成本压力剧增，没有规模优势和配方研发储备优势的中小企业加速退出，市场份额进一步向头部集中。据中国饲料工业协会的披露，2021年1-2月全国工业饲料累计总产量同比增长3.5%。公司2022年1季度饲料销量419万吨（未含内部养殖销售），同比增长22%，市场份额进一步提升。

公司未来战略规划更加清晰。（1）饲料、种苗和动保是最核心的业务；（2）养殖业务在稳健的前提下，耐心培育，养猪业务保持现有投资规模，采用相对轻资产模式，快速提升管理能力和专业能力，养猪成本力求在两年内达到行业领先水平；（3）禽的养殖和屠宰，不再增加新的投入，原有禽业务将以提升能力为目标；（4）水产养殖业务将聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，工厂化养虾业务有望在未来两年成为饲料、种苗和动保之外新的又一增长点。

我们看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，1季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势；（2）剔除生猪养殖业务的其他业务对应估值处于历史中低水平；（3）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，市场份额将有望进一步往海大集团等头部企业集中，公司竞争环境进一步优化；（4）公司的股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰，目前股价接近股权激励行权价格。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年归母公司净利润25.20/45.22/55.09亿元，同比增长57.9%/79.4%/21.8%，对应EPS为1.52/2.72/3.32元，PE为39/22/18倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券(000776)钱浩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.4%，其预测2022年度归属净利润为盈利32.17亿，根据现价换算的预测PE为31.37。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级18家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为77.06。证券之星估值分析工具显示，海大集团（002311）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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