浙商证券：给予李子园买入评级

2022-04-19浙商证券股份有限公司张潇倩,杨骥对李子园进行研究并发布了研究报告《李子园21年业绩点评：业绩符合预期，全国化逻辑持续演绎》，本报告对李子园给出买入评级，当前股价为33.98元。

李子园(605337)

事件

公司发布2021年业绩：公司2021年收入14.70亿元（+35.14%）；归母净利润2.62亿元（+22.34%）；扣非归母净利润2.43亿元（+22.73%），业绩符合此前业绩快报区间。

主要内容

乳饮料核心单品增长稳健，收入占比提升至97.45%

2021年公司饮料业务收入为14.65亿元（+35.86%）。具体来看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他收入分别为14.27/0.2/0.05/0.12亿元，分别同比变动36.64%/173.63%/12.29%/-43.15%，其中含乳饮料、乳味风味饮料吨价同比提升1.60/7.10个百分点，同时收入占比较去年同期提升0.55/0.69个百分点至97.45%/1.37%。

成熟市场稳步拓展仍有较大深挖空间，重点潜力市场提供动力

2021年公司在全国30多个省份都建立了销售网络，其中华东/华中/西南/华南/华北/东北/西北地区收入分别为7.82/2.87/2.45/0.51/0.27/0.14/0.09亿元。一方面，公司将细化重点成熟区域渠道：收入占比超20%的成熟市场中，华东、华中、西南收入占比分别变动-3.10/+0.72/+0.43个百分点至53.21%/19.52%/16.67%，同时收入同比实现27.70%/40.29%/38.72%的优异增长，由于成熟地区为我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间；另一方面，逐步辐射带动周边区域市场，华南、华北、东北、西北等重点及潜力市场收入占比亦实现同比小幅增长，收入增速分别达180.16%/110.66%/144.58%/226.44%，该地区的开拓为公司全国性布局提供发展动力。另外，2021年，公司电子商务渠道取得销售收入0.5亿元（+12%）。

多方成本提升使得盈利能力短暂下行，现金流整体表现稳定

2021年公司毛利率及净利率分别同比下降1.30/1.87个百分点至35.88%/17.86%，公司盈利能力略微下降主因：1）公司用工成本、运费及主要原料成本提升；2）云南及河南基地部分生产线投产，产能爬坡阶段费用增加（同时委外加工费用下降）；3）公司处于全国化阶段，期间费用率较同期提升0.57个百分点至14.63%，其中销售及管理费用率较同期提升2.12/0.30个百分点至11.36%/5.08%。经营性现金流方面，2021年公司经营性现金流为2.19亿（-26.11%）

公司积极推进生产基地建设，2021年产能布局得到进一步优化

2021年公司已建有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁5个生产基地。公司采用“以销定产模式”，产品销售周转较快，产销率保持在良好的水平。其中，含乳饮料产销率为99.36%，乳味风味饮料产销率为99.38%，复合蛋白饮料产销率为100.13%，其他饮料的产销率为101.24%，随着22年龙游二期项目落地，自有生产率有望实现进一步提升。

公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善

短期看，疫情及成本提升或对公司22Q1业绩造成些许压力，但不改中长期全国化向好发展趋势。中长期看，预计我们认为2022年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；2）亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果：在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022年将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000万以上市场正加速拓展；3）产能持续落地为全国化保障：由于需求快速增长，此前公司通过增加委外加工比例以暂时解决产能不足问题，随着公司通过IPO募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55万吨，增加年利润总额2+个亿。在此基数上，我们认为公司核心逻辑为：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=盈利端表现提升。

盈利预测及估值

预计公司2022-2024年公司收入增速分别为25.7%、24.2%、22.4%；归母净利润增速分别为26.3%、26.1%、25.0%；EPS为1.5、1.9、2.4元/股；PE分别为23、18、14倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

风险提示：国内疫情二次爆发；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不

及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为52.19。证券之星估值分析工具显示，李子园（605337）好公司评级为4星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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