光大证券：给予鲁阳节能买入评级

2022-04-18光大证券股份有限公司孙伟风,冯孟乾对鲁阳节能(002088)进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：报表质量保持高水准，兼具成长与价值属性》，本报告对鲁阳节能给出买入评级，当前股价为14.97元。

鲁阳节能(002088)

事件：

公司发布2021年年报，全年实现营业收入31.64亿元，同增36.04%；归母净利润5.34亿元，同增44.27%；扣非归母净利润5.22亿元，同增48.55%。单四季度，公司实现营收8.78亿元，同增7.51%；归母净利润1.3亿元，同减12.36%；扣非归母净利润1.29亿元，同减1.80%。公司公布2021年度利润分配预案，每10股派发现金红利7元（含税），现金分红比例为66%，对应当前股息率为5%+。

点评：

行业需求向好，叠加营销体系变革带动销量快速增长：

报告期，公司产品总销量达59.4万吨，同增47%；其中，陶瓷纤维棉、毯及组件，陶瓷纤维湿法制品，轻质莫来石砖及浇注料，玄武岩纤维销量分别为38.1万吨、4.2万吨、2.9万吨及14.3万吨，分别同增56%、58%、47%及25%。报告期，陶瓷纤维制品均价为6005元/吨，同减11%；玄武岩纤维均价约为3047元/吨，同减2%。

陶瓷纤维销量高增主要由于：1）竞争格局优化，保温类产品快速放量；2）需求向好，随着企业业主对“双碳”政策认知度提升，节能改造过程中采用高效节能保温材料的意愿大幅提升；3）公司营销体系变革，保温材料领域依托公司成本领先优势实现份额提升；高端功能性耐火材料领域，公司打造专业化营销团队，针对不同行业不同模块的需求，采用定制化营销及服务，从而实现下游客户及行业的应用拓宽。陶瓷纤维均价小幅下降主要由于：产品结构变化，2021年保温材料销量增长较快，而保温材料的均价远低于耐火材料。

我们判断，随着公司耐火类材料产品推广加速，高端产品占比将有一定回升；保温类材料竞争相对激烈，盈利能力大致在现有水平波动。

盈利能力维持高位，长期受益于竞争格局及产品结构优化：

报告期，公司综合毛利率34.7%，同减1.5pct；其中，陶瓷纤维综合毛利率约为38.1%，同减1.7pct；玄武岩产品综合毛利率约为13.5%，同减2.0pct。综合毛利率下降主要有：1）原材料及能源成本上行；2）产品结构变化，保温类陶瓷纤维放量所致。

伴随营销体系变革和保温类产品产能的充分释放，全年期间费用率明显降低，从而推升净利率提升。报告期内，公司期间费用率15.2%，同减1.6pct。销售费用率6.3%，同减0.9pct；管理费用率8.7%，同减0.8pct；财务费用率0.14%，同增0.1pct。销售净利率16.9%，同增1pct。

Q4经营短期承压，不改长期向好趋势。单Q4公司毛利率为32.4%，环比下滑2.3pct，较Q1下滑4.8pct。主要受两方面因素影响：1、21Q4,山东、内蒙古、贵州等地电力供应短缺，公司产能释放受限；2、原燃材料成本在2021年持续上涨，根据公司公告，主要原辅材料采购价格同比上涨7%左右；天然气采购价格同比上涨18%左右；山东厂区电力采购价格同比增长5%左右。2021年11月，公司已调整了部分陶瓷纤维产品售价，涨幅为5%-20%。不过产品提价需要传导时间，因此并未在四季度经营业绩中完全体现。

现金流亮眼，产能扩张不依赖外部融资：

2021年，公司经营性现金流净额为5.3亿元，同增17%；收现比0.91；净现比0.98。资产减值损失133万元，同比减少99万元，多数为工程物资减值损失；信用减值损失874万元，同比减少909万元，主要为应收账款坏账损失。

截至2021年底，公司陶瓷纤维产能已达48万吨/年，较上年增长12万吨，且主要经过产线技术改造实现，全年综合产能利用率达到95%以上。公司持续扩大规模，此前公告在内蒙古新建12万吨陶瓷纤维产能。该项目可使公司产能再扩张25%，但投资总额为1.8亿元，仅占本年净利润的34%。

看好行业趋势，及公司自身ALPHA，维持“买入”评级：

工业领域节能降碳大势所趋；能源价格处于高位，节能改造经济性进一步强化。2022年2月，国家发改委联合四部门发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，或将推动窑炉与管道保温材料的应用，并在部分场景点名推荐使用陶瓷纤维。

公司已进入产能扩张周期，多年来首次进行陶瓷纤维产能新建（此前产能增长依赖技改），内蒙古12万吨产线正在建设当中。公司亦在重点开发和推广旗下产品，不断进行市场培育。如：不拘泥于具备传统优势的石化领域，在钢铁、有色以及防火市场也在加大布局，并着力推进新兴行业开发工作；积极推进由卖产品向卖节能降碳炉衬系统转型，典型结构推广取得积极成效，乙烯裂解炉全纤维炉衬广受用户赞誉。

高能耗行业节能改造大势所趋，公司的技术和成本优势行业领先，因此“供给端营销体系改革带来市场份额提升+节能减碳趋势推动市场需求扩容”的大逻辑仍将演绎。同时，我们认为公司是市场上兼具价值和成长的稀缺性标的，分红比例较高，且产能在持续扩张而不依赖大额资本投入，高股息特质有望受到当前市场青睐。考虑到疫情对22Q1-Q2公司产品发货造成一定影响，我们小幅下调公司22年EPS为1.23元（较上次下调幅度为5.4%），维持23年EPS为1.56元，新增24年EPS为1.90元，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；疫情对公司发货影响；新业务拓展、新产能建设不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券(000783)范超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为58%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.04亿，根据现价换算的预测PE为10.77。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家。证券之星估值分析工具显示，鲁阳节能（002088）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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