东方证券：给予海天味业买入评级，目标价位108.58元

2022-04-18东方证券股份有限公司谢宁铃对海天味业(603288)进行研究并发布了研究报告《海天味业首次覆盖报告：行稳致远，强者恒强》，本报告对海天味业给出买入评级，认为其目标价位为108.58元，当前股价为90.14元，预期上涨幅度为20.46%。

海天味业(603288)

本报告看点如下：1）对海天过去成功经验进行更为详细的复盘；2）对酱油、蚝油、酱类三大细分行业进行更详细的剖析，包括从量的角度对酱油行业竞争格局进行讨论；3）对公司的渠道优势、供应链优势进行更详细的论述，包括构建指标对比各消费品公司的渠道杠杆。

风雨兼程六十余年，终成调味品行业绝对龙头，经营情况表现亮眼。1）行业发展早期，公司仅为众多地方性酱油企业中的一员，但公司在激励机制、发展战略、渠道模式的多重领先使得其一骑绝尘，终成调味品行业绝对龙头，21年营收达250亿；2）上市后，公司组织活力仍存，在优秀管理团队+强激励的带动下，公司经营情况表现亮眼，13-20年营收/利润CAGR15.3%/21.8%，21年在行业困境下仍实现较为稳健的增长，营收/利润yoy+9.7%/+4.2%

调味品行业规模可观，量价驱动下增速稳健，细分行业内头部公司成长逻辑有所分化。1）调味品偏必选属性，行业规模可观，在量增（需求稳定扩容+餐饮占比上升）及价增（直接提价为主，间接提价为辅；间接提价先作用于家庭端，再慢慢渗透至行业整体）的驱动下，行业增速有望保持稳健。2）各细分行业发展阶段有所分化，头部公司成长驱动亦有所不同。①酱油：行业已经迈入成熟期，测算20年行业前5名企业合计酱油销量在355-445万吨，预计Cr5较高，量上对中小品牌份额的整合及价增为行业内头部公司的主要增长动力；②蚝油：行业仍处于渗透率快速提升阶段，头部公司有望享受行业发展红利；③酱类：当前行业集中度较低，拓展空间较大，种类繁多的特性决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。

公司在产品、品牌、渠道、供应链优势突出。1）渠道：我们认为可以从三个角度理解公司的渠道优势：①广度和深度：公司渠道覆盖广度与深度远超同业，预计同业追赶仍需十余年时间；②把握高粘性的餐饮渠道：餐饮端呈现用量大、粘性强、高渠道壁垒（因依赖二批分销）的特性，海天在餐饮端体量远高于竞争对手，相当于把握了消耗量最高、粘性强、难攻克的渠道；此外，公司在产品端的优势以及品牌背书也持续为其在餐饮端的竞争优势提供支持。③强管控能力带来的高渠道杠杆：公司经销商数/销售人员数、经销收入/销售人员数等指标远高于同业及其他消费品公司，渠道杠杆较高，反映公司对渠道的强管控力。2）产品：公司培育有5个年销值10亿以上的流量大单品，且产品矩阵完善（覆盖各产品种类/规格/价格带），为公司带来较强的客户粘性。3）供应链：公司供应链能力突出，其中我们总结出最为核心的两点：①成本控制能力；②平台化的能力：研发能力、推品能力等。一方面，强成本控制能力为公司带来成本上的集约、并支持公司在高性价比产品上的拓展；另一方面，平台化能力支持公司不断进行产品矩阵的完善以及产品的推陈出新。

盈利预测与投资建议

我们给予公司22-24年EPS分别1.78/2.10/2.45元，使用历史估值法，取公司过去5年PE均值，给予22年61倍估值，对应目标价108.58元，首次覆盖给予“买入评级”。

风险提示

疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券(600837)颜慧菁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.23%，其预测2022年度归属净利润为盈利76.29亿，根据现价换算的预测PE为49.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级23家，增持评级13家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为106.82。证券之星估值分析工具显示，海天味业（603288）好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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