新股前瞻|富景中国三赴港交所 分销商依赖症成隐忧

十几块钱的盆栽蔬菜不仅引领新的种植方向，成为大众舌尖上的“新宠”，还即将“长”出一家上市公司。

据港交所4月14日披露，富景中国控股有限公司（以下简称：富景中国）向港交所主板递交上市申请，均富融资为其独家保荐人。值得注意的是，该公司曾于去年2月10日以及8月24日向港交所主板递交过上市申请，目前这两份申请均已失效。三次闯关港交所，富景中国的成色究竟如何？

盆栽蔬菜“小”市场迅速增长

把蔬菜种在花盆里，“花”是能吃的“菜”，“菜”是能观赏的“花”。盆栽蔬菜的以绿色有机的营养价值兼盆景的观赏价值，走俏市场。据弗若斯特沙利文告知，每盆蔬菜农产品(000061)须含有净重约0.7千克至1.0千克的蔬菜农产品受到盆栽蔬菜农产品行业广泛认可。

5G技术广泛应用和物流快递业的高速发展，更为盆栽蔬菜销售到千家万户提供便利。因此，盆栽蔬菜市场虽然是“小众”消费，但是市场潜力巨大。富景中国招股书显示，盆栽蔬菜农产品的销售收益由2015年的人民币8亿元增加至2020年的人民币35.21亿元，复合年增长率约为34.5%。

未来，随着人们日益关注食品安全质量，或会刺激中国居民对优质蔬菜农产品及盆栽蔬菜农产品的需求。据弗若斯特沙利文预计，盆栽蔬菜农产品的销量可能于2025年达到4.68亿盆，复合年增长率约为16.2%。预计销售收益亦将于2025年增至人民币94.98亿元，复合年增长率约为22.0%，市场增速快。

富景中国作为山东省最大的盆栽蔬菜农产品生产商。于2020年，按销售收益计，公司于山东省的市场份额为16.0%。而山东省作为中国蔬菜主产省之一，蔬菜种植历史悠久，大棚面积大，为盆栽蔬菜农产品的发展提供了基础。

随着山东省的可支配收入不断增加及人口日益增长，山东省的盆栽蔬菜农产品销量由2015年的1490万盆增加至2020年的4570万盆，复合年增长率约为25.1%。同时，盆栽蔬菜农产品的销售收益于同期由人民币1.84亿元增加至人民币6.81亿元，复合年增长率约为30.0%。未来，销售收益可能维持复合年增长率约为20.6%的增长趋势，于2025年达到人民币17.40亿元。同时，盆栽蔬菜农产品的销售收益预计将于2025年达到9380万盆，2020年至2025年的复合年增长率约为15.5%。

根据弗若斯特沙利文报告，预计2019年至2024年期间，蔬菜总销量将按复合年增长率2.3%增长至7.86亿吨。庞大的蔬菜消费市场潜力十足，然而富景中国在这个市场中切入一个高成长的盆栽蔬菜细分市场，并已成为区域性龙头，公司能否顺利演绎“小而美”的故事呢？

产能不饱和依然扩张

据富景中国招股书，公司于2012年开始于山东省青岛莱西经营盆栽蔬菜农产品种植及销售业务，于2016年之前开始大规模生产盆栽蔬菜农产品。于往绩记录期间，公司的产品以核心品牌“富景农业”推广及销售，其包括茼蒿、油菜、苦菊、油麦菜、山芹及乌塌菜等27个盆栽蔬菜农产品品种。

分地区来看，富景中国主要在山东省销售产品，销售收入占比超八成。2019财年于陕西省西安开始销售盆栽蔬菜农产品，扩大地区覆盖范围，同年12月于辽宁省大连开始销售盆栽蔬菜农产品。于二零二零财年，公司进一步扩大莱西基地，总地盘面积约为90000平方米，用于种植盆栽蔬菜农产品。由于盆栽蔬菜具备属易腐坏性质，所以公司的种植基地临近销售地区。截至2021年2月1日，富景中国有三个种植盆栽蔬菜农产品的种植基地，包括山东莱西基地、西安基地及大连基地，总占地面积约为43.43万平方米。公司种植基地内有146个大棚，总面积为16.07万平方米。

根据智通财经APP了解，得益于盆栽蔬菜市场的快速发展，富景中国亦驶入发展快车道。2019年至2021年（以下简称：报告期内），公司的收入分别为1.18亿元、1.21亿元、1.55亿元。同期毛利分别为5924.7万元、5557.7万元、6894.7万元；纯利分别为4432.8万元、4783.7万元、5492.9万元。

由于盆栽蔬菜市场高度分散，2020家市场共有数千家盆栽蔬菜生产商。因此规模增长则是富景中国的进一步增长打法。因此，公司将募集资金用于扩大提升产能，预计提升计划完成后，济南基地将拥有15个改良型大型大棚，三个 现有种植基地将新增6个改良型大型大棚。济南基地及现有的三个种植基地的新建大棚将额外增加44000平方米的大棚总建筑面积。

值得关注的是，2020年，富景中国的三大种植基地的使用率均没有饱和，其中营收占比九成的莱西基地只启用了88.6％，而西安基地和大连基地分别为74.5％、67.2％。截至2021年前四个月，三个基地的使用率依然未能饱和并且还有所下滑，分别为71.2％、61.8％和34.2％。

依赖上下游

由于盆栽蔬菜的生产及经营，需要上下游产业链的配合。然而，富景中国过于依赖上下游，则对其经营独立性产生影响。

富景中国的主要客户为分销商，主要从事蔬菜产品批发及主要在其各自指定区域向终端客户出售盆栽蔬菜农产品。每名分销商负责一个专属地区，以避免分销商之间的蚕食和不正常竞争。数据显示，2019年、2020年、2021年，公司分销商销售额分别占同期收益的98.5%、99.7%以及100%。更进一步来看，报告期内，2019年、2020年和2021年，公司来自五大分销商的收益分别为70.1%、56.1%以及66.3%，期间来自最大客户的收益分别为18.7%、15.3%及16.3%。

富景中国表示，由于盆栽蔬菜是相对新鲜的产品，透过利用分销商的市场资源已经建立的分销及销售渠道对推广及扩大终端客户群的承诺，可以避免建立一个大规模分销及销售网络所需要的重大投资。但这也意味着，富景中国对主要分销商的依赖性较强。更进一步来看，报告期内，2019年、2020年和2021年，公司来自五大分销商的收益分别为70.1%、56.1%以及66.3%，期间来自最大客户的收益分别为18.7%、15.3%及16.3%。

显然，富景中国也意识到客户高度集中的问题。其表示，为了减少对五大客户的依赖，公司试图将覆盖范围扩展至其他地区如潍坊、大连以及西安。

除此之外，富景中国的采购也主要依赖五大供应商。根据招股书显示，2019财年、2020财年及2021年财年，富景中国向五大供应商作出的采购总额分别占公司采购总额约94.4%、94.3%及99.7%，其中向最大供应商作出的采购额分别占公司采购总额约66.1%、70.3%及62.9%。

综上所述，富景中国身处盆栽蔬菜细分赛道，需要用规模壁垒扩大竞争优势。然而，对产业链上下游的依赖过高，其经营独立性仍待考验。