华西证券：给予比音勒芬买入评级

2022-04-17华西证券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊对比音勒芬(002832)进行研究并发布了研究报告《毛利率高位继续提升，Q1逆势超预期》，本报告对比音勒芬给出买入评级，当前股价为22.3元。

比音勒芬(002832)

事件概述

2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为27.20/6.25/5.8亿元、同比增长18.09%/25.2%/25.26%，业绩略超预期， 21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.51/1.65/1.52 亿元、同比增长 3%/10%/12%、增速环比放缓。 22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.1/2.13/2.02 亿元、同比增长 30%/41%/39%、在疫情影响背景下逆势增长， 我们分析主要由于：（1）公司 21Q4 新开店的次新店贡献；（2）公司三四线加盟业务占比更高。公司每股派发 0.3 元现金红利，分红率为 27%，股息率为 1.3%。

分析判断:

新开店超预期，净增较 20 年明显加速。 从收入拆分来看，（1） 2021 年底公司拥有 1100 家门店， 同比增长12%、 净增 121 家；从开关店来看， 21 年新开店超预期、新开 194 家，但关店较多（关闭 73 家），但仍较 20 年加速（20 年净增 85 家）。（2） 线上增长最快，加盟增长主要来自开店，直营开店、店效均有提升。 线上/直营/加盟收入分别为 1.23/19.14/6.83 亿元、同比增长 25%/18%/19%。从店效和店数来看， 21 年直营店数净增 9%至 532 家，推算直营店效为 360 万元、同比提高 7%， 21 年加盟店数同比净增 15%至 568 家，推算加盟单店出货为 120 万元、同比增长 3%。（3） 从量价来看，增长主要来自价格贡献， 2021 年公司平均单价为 739 元、同比提高 16%，销量仅增 2%。

线上毛利率大幅改善，直营、加盟毛利率继续提升。 2021 年公司毛利率为 76.69%、同比提高 2.81PCT， 其中线上/直营/加盟毛利率分别为 51%/81%/69%、同比提高 13/3/1PCT，我们分析直营毛利率继续提升主要来自提价贡献。 21Q4 毛利率为 80.23%、同比提高 0.54PCT， 22Q1 毛利率为 75.49%、同比下降 1.07PCT、我们分析主要由于 21Q1 受缺货影响折扣较少导致基数较高。

2021 年净利率提升来自毛利率贡献， 22Q1 净利率提升主要来自销售费用改善及理财收益、政府补助、定期存款利息收入增加所致。 2021 年公司净利率为 22.96%、同比提高 1.3PCT，主要来自毛利率提升，从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为38.3%/5.8%/3.1%/0.8%、同比提高-0.2/0/0.3/0.4PCT，财务费用率提升主要由于执行新租赁准则、 新增租赁负债利息支出。投资净收益提高 0.4PCT 至 1.4%主要来自理财收益增加，资产减值损失增加 0.8PCT 至 2.9%主要来自存货跌价损失。 21 年所得税率为 14.7%、同比持平，所得税/收入为 4%、提高 0.2PCT。 21Q4 公司净利率为 22%、同比提高 1.44PCT，主要来自销售费用率下降。 22Q1 公司净利率为 26.24%、同比提高 2PCT，主要来自销售费用率、财务费用率下降以及理财收益和政府补助增加。

存货仍在提升，但周转天数、 结构改善。 2021 年公司存货为 6.6 亿元、同比增长 9%、较 21Q3 末增长 8%，22Q1 末存货较 21 年末基本持平。 21 年存货周转天数为 360 天、同比下降 36 天，从存货结构来看， 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为 59%/24%/13%/4%、同比提高 9/-5/-7/3PCT。 2021 年应收账款周转天数 38天、同比提高 4 天，应付账款周转天数为 66 天、同比提高 8 天。

投资建议

展望 22 年， （1） 公司有望加速开店、我们估计开店 180 家， 开店增速+面积贡献同店有望贡献收入高增速。（2） 2021 年减值计提充分， 22 年有望贡献业绩弹性。 考虑业绩超预期，将 22/23 年收入从 27.52/31.26亿元上调至 33.2/38.7 亿元、新增 24 年收入为 43.5 亿元，将 2022/23 年归母净利从 7.8/10 亿元上调至8.12/10.24 亿元、新增 24 年归母净利为 12.4 亿元，对应将 EPS 从 1.42/1.82 元调整至 1.42/1.79 元、新增24 年 EPS 为 2.17 元， 2022 年 4 月 15 日收盘价 22.3 元对应 PE 分别为 16/12/10X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。

风险提示

疫情影响的不确定性； 开店低于预期风险；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.89%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.88亿，根据现价换算的预测PE为16.16。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级10家；过去90天内机构目标均价为33.59。证券之星估值分析工具显示，比音勒芬（002832）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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