华鑫证券：给予今世缘买入评级

2022-04-16华鑫证券有限责任公司孙山山对今世缘(603369)进行研究并发布了研究报告《国缘继续发力，省外放量可期》，本报告对今世缘给出买入评级，当前股价为43.86元。

今世缘(603369)

事件

2022年04月15日晚间，公司发布2021年报： 2021年总营收 64.08 亿 元 ， 同 增 25.13% ； 营 收 64.06 亿 元 ， 同 增25.12%；归母净利润20.29亿元，同增29.50%； 扣非净利润20.33亿元，同增30.50%。

投资要点

业绩符合预期， 2022年稳增长

公司2021年营收64.06亿元，同增25.12%；归母净利润20.29亿元，同增29.50%；扣非净利润20.33亿元，同增30.50%。

落在此前2021年业绩预告中的中枢位置，符合市场预期。 其中2021Q4营收10.73亿元（同增16%），归母净利润3.30亿元（同增30%），扣非为3.31亿元（同增29%） ，环比第三季度加速。 毛利率2021年为74.61%（同增3.5pct），其中2021Q4为83.71%（同增15pct） ，系公司国缘系列占比提升及V系列放量带来的产品结构优化；净利率2021年为31.68%（同增1pct），其中2021Q4为30.81%（同增3.5pct） ，系毛利率提升及规模效应所致。 2021年销售费用9.68亿元（ 同增11%），系促销兑奖费用及业务人员薪酬增长所致。 2021年末合同负债20.67亿元，环比增加12亿元，同比增加9.7亿元，现金流充裕。

2022年规划： 2022年营收目标75亿元-80亿元，即营收增速17%-25%；净利润目标22.5亿元-23.5亿元，即净利润增速11%-16%。

特A+占比65%， 全年价贡献大于量

分产品来看，公司白酒营收63.69亿元（同增25%），销量3.20万吨（ 同增1%），对应吨价为19.9万元/吨（ 同增24%），价贡献大于量。特A+营收41.65亿元（同增36%），销量0.92万吨，对应吨价为45.27万元/吨（同增12%），占比65%（同增5pct）；特A类营收17.14亿元（同增14%），对应吨价1.18万吨（同增6%），对应吨价14.53万元/吨（同增8%）。 A类营收2.65亿元（同增4%），销量0.33万吨（同减6%）。 B类营收1.38亿元（同减13%），销量0.32万吨（同减17%）。 我们预计公司国缘系列占比80%左右， V系列有望继续放量， V3更多承接四开升级消费人群，跟随型扩容； V9借着酱酒热在省内形成酱酒氛围，更多依靠团购渠道。

分区域来看， 2021年淮安大区营收12.71亿元（同增18%），占比20%（ 同减7pct）；南京大区营收15.78亿元（ 同增20%），占比25%（同增7pct） ，南京大区已成公司第一大市场；苏南大区营收8.52亿元（同增33%），占比13%（同增4pct）；苏中大区8.69亿元（同增33%），占比14%（同减0.3pct）；盐城大区7.57亿元（同增15%），占比12%（同减2pct）；淮海大区营收6.06亿元（同增45%），占比9%（同减1pct） ，淮海大区有望接力南京大区成为公司动力引擎；省外营收4.5亿元（同增36%），占比7%（同增0.4pct） ，2022年省外有望加速发力。截止2021年底公司共有1051个经销商，净增加103个；其中省外新增88个。

股权激励有望加快落地， V系列有望继续发力

公司已于2021年11月26日完成回购，累计回购股份约为770万股，占公司总股本的比例为0.6138%，回购均价为56.24元/股，已支付的总金额为约4.33亿元。 我们认为股权激励方案有望2022年上半年加快落地。

品牌端： 公司将紧紧围绕“聚焦高质量，聚力新跨越”的主题主线，牢牢把握“好中求快”的工作基调，更加突出差异化、高端化、全国化“三化方略”。

产品端： 公司持续完善V99联盟体运营机制，清晰传递V9战略定位，稳定价格体系；完善V3对标目标，优化主体布局。持续做强开系热度，进一步夯实300-500元主流价格带影响力的同时，围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策；完善省外市场产品策略，满足差异需求。

渠道端： 公司深化“分品提升，分区精耕”策略，分类制定营销策略及考评体系；加快薄弱市场突破，全面布局培育江苏周边省份。

区域扩张： 公司系统谋划省外市场，以战略目标思维为导向，理清国缘板块市场打造与今世缘特色碎片化市场培育策略；分类组建专业团队，提高市场组织化拓展能力。

未来公司三大看点： 第一， V系列未来十年百亿目标， V3和竞品M6+提前卡位600-700元价格带；第二，苏南地区十四五规划预计近40亿，未来增长空间较大；第三，十四五规划省外占比20%以上，省外扩张是公司打开天花板上行的必选题。

盈利预测

当前公司正深入推进差异、高端化、全国化，全力落实好国缘V系攻坚战、 K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战。 以长三角为中心，加快形成战略板块；以京津冀、广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培育重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策略，县区市场开发坚持“聚焦法则”。 省外突破遵循“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次开发”的区域拓展策略。 我们继续看好国缘系列占比持续提升带动产品结构持续优化， V系列望成公司新动力(310328)引擎， 长期跟随苏酒构建周边板块机会。 预计2022-2024年EPS为1.95/2.34/2.78元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍， 维持“推荐” 投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、 疫情拖累消费、四开增长不及预期、 V系列增长不及预期、 省外扩张不及预期等。

该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级24家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为61.16。证券之星估值分析工具显示，今世缘（603369）好公司评级为4星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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