首创证券：给予中信出版买入评级，目标价位35.2元

2022-04-02首创证券股份有限公司李甜露对中信出版(300788)进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：逆境有韧性，保持大众图书领先地位》，本报告对中信出版给出买入评级，认为其目标价位为35.20元，当前股价为24.12元，预期上涨幅度为45.94%。

中信出版(300788)

事件：中信出版于3月29日公布2021年年报。去年，公司实现营业收入19.22亿元，同比增长1.60%；实现归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，同比减少14.35%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.12亿元，同比减少16.98%；实现经营活动产生的现金流量净额2.85亿元，同比减少13.33%；加权平均净资产收益率为12.35%。

行业环境：图书零售尚未复苏至疫情前，网络渠道增长停滞，短视频电商极低折扣挤压利润空间，“十四五”期间将推动图书价格立法。

主业基本面：大众图书出版保持市场领先地位，图书销量、产量、库存均恢复增长，印装编辑成本增长致毛利率降低。

少儿图书业务：中信少儿逆势高增长，将成立“中信少儿文化集团”形成儿童成长服务体系。

数字化转型：多元化内容产品已覆盖纸书、电子书、有声书、播客、短视频、VR内容，将启动元宇宙相关业务。

书店业态：中信书店扭亏为盈，将搭建会员制知识服务体系。

我们预计公司2022年/2023年/2024年实现营收21.0亿元/23.3亿元/26.1亿元，对应归母净利润3.1亿元/3.5亿元/4.1亿元，对应EPS为1.6元/1.8元/2.2元。以3月30日收盘价计算PE为14.8倍/13.0倍/11.1倍。我们认为2022年公司的合理估值为22倍，对应目标价35.2元，给予“买入”评级。

中信出版于3月29日公布2021年年报。去年，公司实现营业收入19.22亿元，同比增长1.60%；实现归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，同比减少14.35%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.12亿元，同比减少16.98%；实现经营活动产生的现金流量净额2.85亿元，同比减少13.33%；加权平均净资产收益率为12.35%。

行业环境：图书零售尚未复苏至疫情前，网络渠道增长停滞，短视频电商极低折扣挤压利润空间，“十四五”期间将推动图书价格立法。根据开卷数据，2021年图书零售市场总体码洋规模986.8亿，同比上升1.65%，较2019年下降3.51%，尚未恢复到疫情前水平。网店渠道增速明显放缓，同比增长1%；实体店渠道受主题出版图书带动，同比上升了4.09%，但较2019年下降了31.09%。2021年线上渠道占比接近80%，短视频电商迅速崛起，其少儿码洋占比远高于其他类型电商，且集中于少数品种。短视频电商折扣低至3.9折，对其他类型电商和实体店渠道造成了冲击，“无序价格战”极大地挤压了出版机构的利润空间。在国家新闻出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求。加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，有效制止网上网下出版物销售恶性“价格战”，营造健康有序的市场环境。如相关法规出台，可有效改善当前出版业的盈利困境。

主业基本面：大众图书出版保持市场领先地位，图书销量、产量、库存均恢复增长，但毛利率下滑，印装编辑成本增长较快。公司图书出品业务的销售量同比增长6.79%，生产量和库存量则在2020年的低基数下实现双位数增长，书店业务销量则实现3.39%的增长。公司毛利率从40.4%下滑至35.5%。从图书出版发行主业的成本端来看，成本占比约31%的版税和稿酬项微增1.34%，成本占比22%的印装费增长6.93%，成本占比13%的纸张材料费用增长0.11%，成本占比10%的编辑经费增长7.21%。费用端同比改善，公司销售费用率同比降低了1.7pct，管理费用率同比增长了0.3pct，研发费用率同比降低了0.3oct。2021年，公司勇于突破行业困局跑赢大市，整体市场排名第一。细分领域中，经管类图书市场占有率持续领跑市场；科普类保持市场第一；传记类排名上升至第二位；艺术类较去年提升六位排名第六。年内出品了比尔·盖茨的“双碳”着作《气候经济与人类未来》、讲述中国百年地理变迁的《这里是中国2》以及关注儿童财商培养的《小狗钱钱》等畅销新书。

少儿图书业务：中信少儿逆势高增长，将成立“中信少儿文化集团”形成儿童成长服务体系。面对剧烈变化的市场环境，少儿图书市场占有率继续提升至3.75%，排名同比去年提升1位至第三位。中信童书全年获得146个奖项，在科普、低幼启蒙和精品绘本等领域已形成竞争优势，市场排名均位居前列。2022年，公司计划成立“中信少儿文化集团”，以中信童书为基础，结合IP化的创意生产和标准化的内容生产，通过“端”和“场景”的打造，着力构建儿童成长服务体系。围绕绘本、科普、文学、艺术、亲子家教等条线，搭建儿童知识生产体系，研发会员订阅式的、整合图书/衍生品/数字产品的分龄阅读产品体系。以原创选题为基础，探索开展IP全版权、全产品运营业务。通过线上自媒体和会员订阅、线下儿童主题空间的运营，打造直接面向用户的内容和渠道能力。

数字化转型：多元化内容产品已覆盖纸书、电子书、有声书、播客、短视频、VR内容，将启动元宇宙相关业务。公司积极应对渠道迁移、线上竞争加剧的外部挑战，快速组建图书自播矩阵，图书自营收入占比达45%，累计服务用户数达到2,050万。公司持续发力知识类MCN运营。报告期内，MCN矩阵覆盖全网粉丝数达3,933万，内容视频播放量27亿次。2022年，公司计划启动“2022中信出版元宇宙设计大赛”，包括“虚拟形象IP设计挑战赛”和“元宇宙故事设计邀请赛”；还将推出中信经典系列NFT产品，逐步推动NFT与出版版权体系和线下体验深度绑定。

书店业态：中信书店扭亏为盈，将搭建会员制知识服务体系。中信书店在疫情影响下不断创新业态，优化调整存量业务结构，拓展跨界合作轻资产项目，2021年实现扭亏为盈。机场店规模跻身头部，年覆盖客流4.46亿人次；商务店已建立成熟模型和竞争优势。成都兴隆湖店被誉为“最美水下书店”，麦当劳融合儿童主题空间受到社会关注，获得15个省部级和1个市区级书店奖项。郁栞文化生活公司为境内所有茑屋书店提供全面供应链服务，达到了日本茑屋书店和日贩集团认可的柔性供应链标准。2022年，公司计划以中信书院和中信书店为基础，线上以中信书院大众版和政企版为数字内容传播界面；线下以中信书店商务线为流量入口和服务网点，辐射周边政企客户，并以中信书店供应链体系做多元化产品支撑。在中信书院和中信书店用户打通的基础上，进一步搭建“会员制”的知识服务体系。

投资建议：我们预计公司2022年/2023年/2024年实现营收21.0亿元/23.3亿元/26.1亿元，对应归母净利润3.1亿元/3.5亿元/4.1亿元，对应EPS为1.6元/1.8元/2.2元。以3月30日收盘价计算PE为14.8倍/13.0倍/11.1倍。我们认为2022年公司的合理估值为22倍，对应目标价35.2元，给予“买入”评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，山西证券(002500)徐雪洁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.71%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.43亿，根据现价换算的预测PE为13.4。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为27.11。证券之星估值分析工具显示，中信出版（300788）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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